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        中誠信國際: 土耳其政策逆轉風險加大,外部流動性面臨挑戰

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        來源:中誠信國際

         

        當地時間3月20日,土耳其政府宣布央行行長納奇·阿巴爾(Naci Agbal)被免職,此舉被認為與3月18日央行超預期加息200bp有關,而這已經是2019年7月以來土耳其第三次撤換央行行長。新獲任命的沙哈普·卡夫哲奧盧(?ahap Kavc?o?lu)持有鴿派乃至非正統的貨幣政策立場,雖然其上任后表示即土央行將維持當前貨幣政策,未來任何政策變化都將以通脹緩解為目標,但市場對央行信譽損害預期仍然造成里拉間接性下跌風險高企。當地時間3月22日凌晨,金融市場開盤后里拉和土耳其資產即經歷重挫,其中里拉兌美元匯率一度跌至8.48比1、貶值近17%[1];當日土耳其10年期國債收益率大漲319bp至17.25%,土耳其伊斯坦布爾100指數則下跌7%并觸發熔斷,股票市場、衍生品市場的股票和股票指數合約以及債務證券股票回購市場的交易被宣布暫停。中誠信國際認為,土耳其央行此番人事變動意味著政策預期的再次逆轉,外部流動性挑戰持續的同時經濟將大概率重回結構性依賴外資的模式,從而對主權信用構成負面影響。

         

        土耳其此輪股債匯市場跳水重演系外部脆弱性局部緩解后政策逆轉風險升溫、打破貨幣緊縮周期預期所致。2020年疫情來襲下土耳其通過向通訊、基建、軍工、房地產等領域大量投放信貸,拉動固定資本形成總額增長10.3%,實際經濟增長1.8%,但廉價貸款使得全年里拉匯率加速下跌約25%,外儲消耗近50%,外部失衡壓力高企的同時通脹水平攀升至14%以上[2]??偨y埃爾多安于11月初承諾建立新的市場友好型經濟并任命新的央行行長和財政部長,土耳其政策目標隨之轉換為抑制通脹,經濟去杠桿進程有所加速。去年11月19日,土耳其央行(CBRT)將基準利率提高475bp至15%,一個月后又上調至17%,并在本月18日再度加息200bp至19%,幅度為市場預期的兩倍。該階段央行的鷹派和正統舉措一定程度上恢復了市場信心,里拉復蘇、外資回歸的同時外儲重新建立[3],國際收支風險有所緩釋。若土耳其政策組合遵從投資者期盼而延續審慎路線,則經濟有望在緊縮周期中實現再平衡,但也意味著投資及消費走弱下今年部分時間的增長將較為疲弱,因此政策逆轉風險較大。土耳其政府歷史上曾多次未兌現政策承諾,而埃爾多安與歷任央行行長圍繞利率的爭論由來已久,今年1月曾表示反對調高利率、主張將穩定物價的目標放于一旁,在投資者信心開啟恢復、國內資產泡沫尚待消化之時,卡氏的上任打斷了阿巴爾試圖重建央行信譽的努力、土耳其過早放松政策立場的預期再度高企,疊加外部美債收益率走高共振,風險溢出催化下里拉貶值的一致性預期形成,貨幣遭遇拋售并引發土耳其金融市場巨震。

         

        此輪匯率劇烈波動亦將對土耳其主權信用造成負面影響。從歷史經驗來看,土耳其經濟增長對外國資本具有結構性依賴,企業和居民部門龐大的外幣再融資需求和有限的外匯儲備使得其經濟信心對外部融資環境變動較為敏感,對外償付隨時面臨著投資者情緒惡化和利差擴大的風險。2020年上半年,為應對冠狀病毒疫情,土耳其進一步放松了財政和貨幣政策立場,而商品出口和旅游收入暴跌導致經常賬戶重陷赤字,疊加投資組合加速流出,造成里拉走軟并推升輸入型通脹壓力,繼而又大量侵蝕外儲并限制了央行穩定匯率的能力。截至2020年三季度末,土耳其外儲已降至2005年以來最低水平、僅為約450億美元,外儲對短期外債的覆蓋率僅為三成。為引導經濟擺脫國際收支危機中的信貸負向路徑,土耳其于2020年11月下旬開啟加息通道,外部償付短期風險呈階段性消退,但市場對新政策方向的持久性存在疑問。此番央行人事變動進一步映證了土耳其宏觀政策可預見性和治理紀律仍處于削弱通道,同時也意味著土耳其經濟將大概率重回信貸刺激型增長模式,外部失衡等結構性挑戰經歷短暫緩解后延續。目前,土耳其私營部門有1,175億美元的短期外債需要展期,而今年3月至12月期間政府還將面臨116億美元的外債償還,公共外債結構亦對通脹和匯率的擾動較為敏感[4],而本輪里拉貶值將驅動土耳其外債償付壓力和再融資成本進一步抬升,金融市場動蕩或引發新一輪資本外流和外儲頭寸消耗,進而限制土耳其的政府流動性并削弱該國對外償付實力,也可能導致私人消費、投資和政府消費的急劇調整并影響經濟表現,從而為土耳其主權信用帶來負面影響。

         

        綜上,中誠信國際認為,本次土耳其央行行長撤換將帶來政策立場過早放松風險,金融市場劇震下外部脆弱性的緩釋進程受阻,外部融資流動性趨緊將對土耳其主權信用水平產生負面影響,中誠信國際將對相關進展保持關注,并適時發布評級行動。

         

         

        [1] 截至撰稿時,匯率跌幅波動已收窄至8%以下。

        [2] 截至202011月底,20212月又攀升至15.6%。

        [3] 去年四季度分別流入94億美元、增加102億美元。

        [4] 2020年,土耳其外幣債務占政府總債務的一半以上,浮動債務和通脹掛鉤債務占政府總債務的近30%。

        2021年3月23日 15:51
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