標普：杠桿天花板考驗開發商內功，“三道紅線” 或加快房地產行業兩極分化

來源：標普全球評級

2020年11月12日，標普全球評級表示，中國住宅市場在受疫情影響之后已經回暖，但政府仍然擔心房價飛漲，而開發商正為融資環境收緊做好準備。標普全球評級預計融資新規的影響將在明年顯現，而對執行能力強的開發商而言，其最終信用影響將為正面。

以上詳見標普全球評級今日發布的報告《中國地產觀察：杠桿天花板考驗開發商內功》（China Property Watch: Issuers Go On A Debt Diet）。

標普預計2021年全國住宅銷售額與今年總體持平。銷售均價可能會出現5%以內的降幅，但銷售面積的增長基本能夠予以彌補。

“在融資環境收緊的背景下，開發商可能會降價促銷，以補充現金流。大城市的需求仍然較強，但經過疫情受控后的快速釋放，已經開始顯現疲態。”標普全球評級信用分析師廖美珊如是表示。

地方政府也有可能微調房貸政策，避免房價硬著陸。疫情期間，穩房價一直是地方政府的關注重點。

廣為流傳但截至目前尚未正式公布的“三道紅線”政策，據稱將給開發商的銀行借款設限。

“即便給予開發商一到三年的時間來滿足要求，‘三道紅線’也有可能加快行業的兩極分化。”標普全球評級信用分析師葉翱行表示。

對于大多數“B”類評級的開發商而言，假如其銀行借款被事實上卡死上限，業務的擴張會變得非常困難。部分開發商可能會提高風險偏好，借由聯合營項目增加表外債務規模，或者是通過其他漏洞獲取融資。標普預計多數投資級開發商將能夠避免其債務增速受到最嚴格的限制，進而獲取競爭優勢。

“為了提高現金水平，開發商可能會靈活定價以促進合同銷售、大幅減少土地開支，甚至是延期完工以推遲建安支出。”廖美珊表示。

在債務規?；颈３植蛔兊那榫跋?，大規模已售未結合同銷售的結轉會立竿見影地提升開發商的收入和利潤，進而帶來杠桿的降低。但由于地價上漲、持續的限價措施，以及開發商可能即將降價銷售，開發商利潤率受到擠壓，可能會阻礙杠桿的下降。

由于融資新規導致開發商購地預算有限，很多企業可能會通過挖潛存量土地儲備來推動規模增長。除了土儲質量，執行能力也是決定開發商能否成功的重要因素。

從今年8月份起，監管層要求壓降開發商國內銀行間市場存量債務的再融資上限。

但在開發商2020年年內及2021年全年的到期債務當中，銀行間市場債務僅占12%。如果壓降再融資上限的措施延伸到交易所市場公司債，或者是境外美元債，那么影響會大很多。這幾類債務涵蓋了受評中資開發商的大部分境內外存量債券。

標普的敏感性分析顯示，對大部分受評開發商而言，如果把2021年全部到期以上三種債券的再融資上限削減15%，其無限制現金只會減少不到10%。

標普更關注的是開發商越來越多使用364天期票據的現象，因為這類工具不在上述調控措施的范圍內。364天期票據占今年以來境外發債總額的13%，可能造成流動性負擔和再融資風險。

主要變量在于政策風險。房地產對經濟運行至關重要，政府不會容忍該行業大起大落。未來幾年調控政策是否延續甚至是收緊，將是房地產開發行業基本面的決定因素。